En los últimos años, el Estado ha gastado mucho más del dinero que le ingresa. Ese déficit fiscal ha sido durante cuatro años seguidos de un monto equivalente a 4% del PBI, o más. Se trata de un agujero a llenar con deuda de un tamaño tal, que se hace insostenible en el tiempo.

Por Nelson Fernández Salvidio

En el corto plazo, Uruguay se juega una parada fuerte en la negociación que ha encarado con sus acreedores, con los tenedores de bonos del Tesoro y otros títulos públicos.
El total de deuda expresada que el gobierno busca canjear por otros bonos que tengan vencimientos más lejanos, es de unos U$S 5.500 millones.
El equipo económico realizó una amplia ronda de presentación inicial de su propuesta y de consultas con los inversores para que expresaran, de acuerdo a los lineamientos que se presentaron, cuáles eran las fórmulas que consideraban más adecuadas para responder afirmativamente al cambio de bonos.
En base a las propuestas recogidas, el Banco Central del Uruguay y la consultora financiera Salomon Smith Barney –contratada especialmente para el caso– prepararon un esquema de ingeniería financiera ajustado a las necesidades de quita de presión en vencimientos. Ese trabajo se nutrió con sugerencias recogidas en los contactos con inversores extranjeros y con otras hechas por operadores locales.
Las autoridades volcarán sus energías a preparar “toda la papelería” para concretar el canje; los prospectos de emisión de los nuevos títulos, las cláusulas ajustadas a la legislación local, de Nueva York, Europa, Japón y Santiago de Chile, donde se canjearán cada bono. Para eso, el gobierno cuenta con el asesoramiento de “Cleary, Gottlieb, Steen y Hamilton”, uno de los estudios jurídicos más destacados en Nueva York.
En la segunda semana de abril se dará a conocer la oferta de canje, luego habrá un período de información y a los pocos días se abrirá el plazo para la adhesión, que vence el 15 de mayo.
El canje se concretará si adhieren al mismo tenedores que representen al menos 90% del circulante de los títulos locales alcanzados en la operación y con vencimiento original anterior a 2009 y, al mismo tiempo, participa en él 90% del monto en circulación de todos los bonos. No obstante, el BCU “se reserva el derecho a lleva a cabo” el canje si recibe al menos 80% del circulante total.
Será en los últimos cuatro días de ese plazo que se estará jugando las movidas decisivas de una partida de ajedrez, en la cual Uruguay se juega el futuro. Y en la que no hay margen para hacer “tablas”. O gana, o pierde.

¿Cómo se llegó a esto?

Mientras se procesa la negociación de la deuda entre el gobierno y los tenedores de bonos, hagamos un repaso de hechos que derivaron en la situación actual. Y en ese sentido, veamos que si bien es trascendente el resultado del canje de bonos, lo realmente importante está en los desafíos que habrá que encarar después, aprovechando el eventual éxito de la operación.
El marco económico, como se sabe, es preocupante.
La producción ha caído desde fines de 1998. Eso significa que el ingreso de la población se ha reducido. Es lógico que la recaudación de impuestos baje, porque los tributos gravan la riqueza de la población, las ganancias y el consumo. Y todo eso se ha caído bruscamente.
Como consecuencia de esa larga recesión, las empresas –que siguen abiertas– redujeron la cantidad de su personal, y también las horas trabajadas, como forma de ajustarse a una economía más chica, a una menor demanda de sus bienes y servicios producidos. Es obvio que otras –muchas– empresas no pudieron soportar la situación contractiva ni mediante un ajuste de sus estructuras y cerraron sus puertas.
El indicador de desempleo refleja ese proceso: aumentó a niveles récord. Aunque en los últimos meses registró una baja, igualmente la desocupación se mantiene en tasas muy altas.
La caída de los puestos de empleo no refleja la gravedad de la situación. Eso se debe a que simultáneamente a la reducción de la cantidad de ocupados, se ha producido un constante deterioro de lo que se conoce como “la calidad del empleo”. Dicho de otra forma, entre los ocupados ha crecido la cantidad de gente que tiene un “empleo” informal: sin estar registrado; en “changas” (como por ejemplo los limpiadores de parabrisas, vendedores ambulantes); por pocas horas semanales o incluso sin remuneración en dinero. Esto significa que los empleos formales y estables cayeron en mayor porcentaje que el total de ocupados.
Además, no sólo el problema es para los que pierden el empleo. Porque para los que mantuvieron un trabajo formal, el salario ha perdido poder adquisitivo en un porcentaje muy importante.
Esto no sólo lo han sentido los asalariados. La reducción del poder de compra afectó a los jubilados y pensionistas, a los que viven de rentas (sean alquileres o inversiones financieras), a los que trabajan por cuenta propia y también a los empresarios. En este caso, el problema lo han sentido los que cerraron y también los que mantuvieron sus empresas abiertas. La evolución del ingreso familiar medido en pesos constantes ilustra sobre una caída brusca en estos años.
Estos fenómenos se perciben –cuando son de la magnitud que han tenido– no sólo al ver las estadísticas. Son tan notorios por su impacto, que se hacen visibles en la vida cotidiana incluso para los que no siguen la evolución de indicadores de macroeconomía.
Pero hay otros indicadores que la gente no siente en forma tan directa y por eso no se percibe –en su momento– la gravedad del problema.
En los últimos años, el Estado ha gastado mucho más del dinero que le ingresa. Ese déficit fiscal ha sido durante cuatro años seguidos de un monto equivalente a 4% del PBI, o más. Se trata de un agujero a llenar con deuda de un tamaño tal, que se hace insostenible en el tiempo.
Los indicadores de endeudamiento público ilustran que el tamaño de los compromisos por préstamos al Estado ha crecido hasta niveles inmanejables.
La deuda representaba menos de 40% del PBI hace algunos años atrás. Pero en 2001 llegó a casi 60% y el año pasado a 95%. Este año equivale al total de la economía.
La caída de las reservas, la pérdida de confianza en los mercados financieros, la desvalorización de los bonos públicos (lo que se expresa en el aumento de “riesgo país”), significó que el país se quedó sin crédito voluntario para financiar su déficit. Y se quedó sin dinero líquido para enfrentar los pagos comprometidos.
La crisis bancaria –y su impacto en varios sectores– fue el sacudón que empujó al Estado a una situación límite.

La fórmula de salida

Una vez que el gobierno entendió que había dado los pasos necesarios para la salida consensuada de la crisis bancaria, las autoridades económicas se abocaron a negociar con los tenedores de bonos, con los que confiaron en Uruguay y prestaron su dinero al Estado de este país.
La fórmula fue novedosa. En lugar de incumplir los compromisos (como por ejemplo hizo Argentina en medio de un festejo en el Congreso, durante la fugaz Presidencia del ahora candidato Adolfo Rodríguez Saa), Uruguay expuso públicamente su problema y anunció en su momento que plantearía una negociación amistosa con los tenedores de bonos. Eso, para explicar la intención de alargar plazos de la deuda, manteniendo las condiciones de cada bonos (moneda, tasa de interés) y sin hacer quitas de capital.
En consecuencia, la reprogramación de plazos se planteó de una forma inédita. Mientras se procesa la negociación se sigue pagando todo tal cual estaba prevista (amortizaciones e intereses) y se recibieron propuestas de los inversores sobre la mejor manera de hacer el canje por nuevos bonos.
En ese sentido, se decidió ofrecer incluso dos alternativas a los que decidan suscribir un consentimiento para canjear sus bonos. A una opción se le llamó “extensión” –porque sólo se trata de estirar los plazos–, y a otra se le denominó “liquidez”, porque hace una prolongación de plazos mayor aún, pero concentra bonos en pocas series de mucho monto, para que tengan un mercado secundario más fluido. Incluso para la segunda alternativa se mejora la tasa de interés para algunos casos y hasta se aumenta el valor nominal, también sólo en algunas series.
En estos días, los inversores analizan la compleja ingeniería financiera y las cláusulas jurídicas a efectos de decidir si entran o no en el canje, si se inclinan por una u otra alternativa.
Según las informaciones que he recogido entre ejecutivos de instituciones financieras y corredores bursátiles, hay una voluntad de los tenedores de bonos de adherir al canje.
Todos tienen claro el mensaje que el gobierno ha transmitido. Que si no sale la propuesta, se cae el acuerdo con el FMI y el Estado uruguayo irá al default. Que en ese caso el canje se hará compulsivo, porque no habrá más remedio.
Aunque en los hechos el canje no sea tan voluntario como se muestra, por lo menos hay que reconocer que se hace de forma “amistosa”, sobre la base de mantener una reputación de buen pagador, y pedir extensión de plazos para seguir honrando la deuda.

El FMI y el “corte de pelo”

Otra alternativa, sugerida incluso por el FMI, era la de hacer un “hair-cut” (corte de pelo) en los bonos: lo que significa hacer una quita en el valor nominal de los títulos y cambiarlos por nuevos bonos, que de acuerdo a eso serían por menos monto que los actuales. Eso no se quiso hacer.
Ahora, es de esperar que la negociación sea exitosa.
En ese caso, salvados del “corte de pelo” –los tenedores y también el Estado que vería deteriorada su imagen de pagador cumplidor– los uruguayos deberán ser concientes que la situación económica no puede mejorar por casualidad.
La descripción anterior de los problemas económicos de Uruguay (algunos, sólo unos pocos para tomar conciencia) sirve para entender que habrá mucho por hacer, para encauzar la economía a una senda de crecimiento y para que eso se haga visible en la situación de cada hogar.
El Estado siente en su cabeza no sólo el peso de una cabellera grande que es la deuda, sino fundamentalmente el abultado gasto público que por su rechazo al recorte, ha generado ese endeudamiento.
Se ha optado por “peinar” los vencimientos de la deuda y no hacer un “corte de pelo”. Pero ahora habrá que atacar con realismo y crudeza el pesado gasto y la ineficiencia del mismo para cumplir los servicios básicos del sector público. No hay margen para “peinar” en esto; sino sólo cabe un corte drástico.
Más allá del resultado del canje, esa es una tarea impostergable. La creatividad puesta en la reprogramación de la deuda –que ya es comentada en foros internacionales y podría ser tomada como ejemplo para otros países– deberá volcarse a enfrentar un problema estructural que atenta contra la inversión, la producción, el crecimiento, el desarrollo económico.

Lo que se viene

Lo dicho: no hay margen alguno para que la partida termine en tablas. No hay empate.
Las posibilidades son dos: que se llegue al porcentaje de adhesión requerido y se estiren los plazos de los bonos mediante la emisión de nuevos títulos para los inversores, o que la respuesta sea insuficiente y el canje no pueda hacerse.
¿Qué es “lo que se viene” en cada alternativa?
En la primera, con adhesión masiva suficiente, es claro que el gobierno capitalizará el éxito de su operación. Lloverán elogios a la forma en que las autoridades económicas condujeron la salida de la crisis bancaria y además sortearon un default con habilidad y conducta responsable.
En ese escenario, es esperable lo siguiente:
(a) el gobierno tendrá un alivio en los pagos que estaban concentrados en los próximos meses;
(b) habrá un shock positivo de confianza en lo inmediato, que se reflejará en precios sostenidos de los bonos públicos y en aumento de los depósitos bancarios;
(c) los organismos internacionales mantendrán su apoyo, no sólo no le pueden soltar la mano a un país que logra un canje de esta naturaleza, sino que estarán dispuestos a reforzar la ayuda como demostración para otros países que “ser responsable, paga”;
(d) al despejar la incertidumbre que está paralizando los negocios privados, podrá concretarse una cierta reactivación productiva, más allá de su magnitud o si llega a todos los sectores de la sociedad.
En la segunda posibilidad, que no se logre que los tenedores de bonos firmen su consentimiento para el canje, el camino es muy claro. Se acabó. Uruguay no habrá cumplido su objetivo anunciado ante el Fondo Monetario Internacional (FMI) y el organismo no hará los desembolsos previstos en el acuerdo de crédito stand-by. Sin poder emitir bonos en el mercado (porque tendría que pagar un interés de 25% para ver si consigue algún dólar y eso es imposible), y sin crédito de los organismos multilaterales de crédito, Uruguay no podrá cumplir sus pagos; sueldos de funcionarios públicos, jubilaciones, facturas de proveedores, intereses de deuda.
Es claro que en ese caso, el gobierno –derrotado en su intención de reprogramar los plazos de los bonos mediante canje “voluntario”, o mejor dicho “amistoso”–, anunciará la suspensión de pagos de deuda (default). Un hecho así no ocure desde hace cuatro décadas.
En ese caso, buscará hacer el canje de forma compulsiva, sea con las condiciones iniciales o con otras ajustadas a la nueva realidad, que sería peor.
¿Cuáles serían las consecuencias en ese caso? Lo esperable es lo siguiente:
(a) la “mancha” del incumplimiento dificultará por mucho tiempo el regreso al crédito voluntario;
(b) la negociación para reprogramar se extenderá mas tiempo con un clima de desconfianza que puede afectar otros asuntos financiero, como por ejemplo los depósitos, la apertura del banco nuevo;
(c) se perderá –al menos por un tiempo– el apoyo de los organismos internacionales;
(d) habrá que hacer un ajuste fiscal inmediato para no dejar de pagar todo a la vez;
(e) la recesión se extenderá más meses, porque se mantendrá la incertidumbre, habrá un clima poco propicio a la inversión, más uruguayos sufrirán pérdida de riqueza porque no cobrarán intereses de sus bonos, habrá dificultades de crédito a las empresas, etcétera.
Es claro que el incentivo a los tenedores de bonos a entrar en el canje está en todo lo malo de la segunda alternativa y no en lo bueno que podría suponer una mejora en las condiciones de los títulos de deuda. Porque además, para eso, no hay margen.
Los tenedores de bonos saben (o deberían saber) que si el canje no prospera, igualmente van a tener bonos con otras condiciones, plazos más lejanos (o peores condiciones), pero emitidos por un país que cayó en default. En cambio, si la operación es exitosa, tendrán esos mismo bonos pero de un país que logró un canje –por la vía voluntaria– y que habrá recuperado la confianza de los mercados.

¿Y después?

Todo este razonamiento es válido para el corto plazo. Con un horizonte de algunas semanas.
Pasada la euforia del canje, los inversores esperarán que se aproveche ese envión para adoptar medidas que permitan ver un futuro despejado de problemas. O sea que lo que se hizo no fue “patear la pelota para adelante”, sino para zafar del precipicio y hacer las cosas en serio. Que se van manejar las finanzas públicas con los recortes que sean necesarios, con los sacrificios que ameriten, para que el gesto de los inversores sea correspondido. También, para que se tomen medidas que permitan ver que no se va a volver al precipicio.
La época post-canje debería ser el tiempo de despejar problemas fiscales para demostrar que se podrá cumplir los compromisos, y generar un ámbito propicio a las inversiones, como para que haya crecimiento económico y se reduzca la relación deuda/producto.
Si bien es cierto que a corto plazo se vislumbra la posibilidad de un gran éxito en el canje y sus consecuencias favorables para el país, también es veradad que el mediano y el largo plazo siguen apareciendo complicados. Si se logra el éxito en el canje, eso no será por mucho tiempo. El festejo debería demorar los minutos de un brindis; nada más.
En el mediano plazo (porque hablar del largo plazo en Uruguay parece algo utópico), la clave no está en el canje, sino en lo que se haga después del mismo. Eso deberían tenerlo claro –desde ahora– los dirigentes políticos, todos, no sólo los que están hoy en el gobierno.

Los depósitos y el "colchón"

Cuando hablamos de lo peligroso que sería un fracaso del canje de deuda, pensamos en el efecto dramático que eso podría tener en el resto del sistema financiero.
En ese sentido, hay que recordar que en el año 2002 estalló la crisis bancaria que se expresó en un retiro de depósitos que puede catalogarse como récord mundial. Sin contar que ante iliquidez o insolvencia en algunos bancos, los ahorristas de esas instituciones no pudieron retirar su dinero, los que sí pudieron hacerlo determinaron que el monto total de depositados se redujera a la mitad en sólo seis meses.
Se podría decir que eso mostró un aspecto positivo: los bancos en su amplia mayoría respondieron a retiros por un monto que no tiene antecedentes. Pero eso también significó que el sistema se achicó, que la crisis propagó enfermedades a otros sectores, como la seguridad social (fundamentalmente la caja de jubilaciones bancarias, pero también a otras instituciones que tenían colocaciones en los bancos en problemas).
El año pasado se intervino a los dos bancos más grandes de plaza en ese entonces: el Galicia y el Comercial.
Los depósitos bancarios mantienen una tendencia creciente. Al dato que dio ayer el gobierno de aumento en el primer trimestre de unos U$S 75 millones en la modalidad de moneda extranjera, se agrega el dato de abril que es de casi U$S 60 millones, según registros provisorios.
La gente que sacó su dinero de los bancos por temor a que una decisión del gobierno (congelación, “pesificación”) los perjudicara, o que la institución de la que era cliente se viera en problemas, está llevando sus ahorros otra vez a las instituciones. Eso significa que percibe que no hay el mismo riesgo de unos meses atrás.
Pero, atención, esto no significa que la crisis pasó. La recomposición de confianza lleva su tiempo, se logra de a poco, casi en gotas, mientras que la desconfianza se produce bruscamente.
La evolución de los depósitos en los cuatro meses que van del año es reconfortante. No sólo el resultado es positivo por incremento de colocaciones, sino que demuestra que se superó con éxito la crisis de fin de enero e inicio de febrero, cuando se produjeron retiros por un alto volumen.
Es muy probable que si el gobierno logra que los tenedores de bonos firmen el consentimiento para el canje por títulos nuevos de mayor plazo, los depósitos aumenten a un ritmo mayor aún al visto en estos primeros cuatro meses.
Muchos depositantes están esperando que se concrete el canje para volver a los bancos. Si el gobierno logra reprogramar la deuda mediante una operación “amigable” con los inversores, despejará aunque más no sea en el corto plazo, el horizonte financiero. Y no habrá motivos para preocuparse, ni para seguir con el dinero en el colchón.
Si el Banco República cumple –incluso un poco antes del plazo previsto- con la devolución de parte de los depósitos reprogramados, será mejor aún para contribuir al clima que la plaza precisa para operar con cierta normalidad. Además, el nuevo banco estatal creado para la salida de la crisis, estará pagando depósitos que son la herencia de bancos quebrados. El pago de ese primer cupón –también anticipado- debería reforzar la confianza.
En este caso corresponde una puntualización. La solución elegida por el sistema político, de crear por ley un nuevo banco de propiedad estatal, puede hacer pensar a los uruguayos que todos los grandes problemas se arreglan así: con una ley, con la emisión de papeles (garantidos por un Estado en riesgo de default) y con una gigantesca transferencia de toda la sociedad a los perjudicados. No se puede abusar de esa magia. Y lo malo es que la gente refuerza ese convencimiento de que con voluntad, todo se arregla con papeles, o en los papeles. Y eso, rotundamente no es así.
Pero más allá de estas consideraciones, es cierto que todo ese proceso de negociaciones y concesiones, contribuyó a un clima de paz.
Y en ese clima se dieron reacciones esperables.
A los ahorristas no les da placer dormir sobre su dinero. El “colchón bank” no es una buena solución, es una decisión mala: no genera interés, los billetes se deterioran, no hay una cuenta clara sobre saldos y movimientos de dinero, y fundamentalmente se corre un riesgo grande por eventual robo, lo que dado el alto índice de hurtos no es algo que se puede pasar por alto.
Si hay todas esas desventajas, cabe preguntarse los motivos por los cuales mucha gente decide esconder el dinero en un rincón de su casa y no “ponerlo a trabajar” en una institución dedicada a ese servicio. Esos motivos están en varios puntos. La banca -pública y privada- ha visto como se deterioraron sus activos (créditos otorgados) y también las garantías (inmuebles, automóviles) para ejecuciones. El negocio se achicó mucho por la salida masiva de depositantes argentinos y en el Banco República está metida la herencia nefasta del Hipotecario, lo que se suma a problemas estructurales que se esconden debajo de la alfombra.
El “colchón bank” no sólo genera un problema para los ahorristas (de inseguridad, de riesgo, de pérdida de valor por el no cobro de intereses), sino que también afecta a los necesitados de financiamiento. Si ese dinero fuera volcado al sistema financiero, habría más recursos disponibles para créditos. Claro que no será fácil que se den préstamos a los que los pidan. Por un lado, será necesario una recuperación de confianza general y consolidada, para que las instituciones no den prioridad a tener una alta liquidez (para estar cubiertas de probables corridas de depositantes) y entonces estén dispuestos a abrir programas de créditos. Por otra parte, quizá la más importante, lo que se necesita es que haya proyectos productivos interesantes que despierten expectativas fundamentadas, como para apostar a largo plazo.
Pero para que la cadena financiera se recomponga, como para trabaje con fluidez y permita a los que logran un excedente de dinero colocarlo a interés y estar tranquilo, y a los que necesitan crédito, conseguirlo en el mercado, será necesario un proceso más firme y prolongado.
No está claro cuánto dinero se fue del país y cuánto quedó en los “colchones”. Lo que sí es muy probable, que el dinero de “no residentes” (o sea de argentinos) y de uruguayos con alta capacidad de ahorro, no vuelva ni cuando se confirme cierto nivel de confianza en la plaza.
Pero olvidemos que podamos financiar proyectos nacionales con ahorros de extranjeros (en los hechos, los bancos tenían colocado en el exterior –por liquidez y seguridad- gran parte de ese dinero, de forma de responder a los ahorristas no residentes). En realidad, el crecimiento productivo (y como contrapartida el aumento de riqueza) que nos mereceríamos los uruguayos, debe estar ligada a nuestra propia capacidad de ahorro y en segundo lugar a nuestra capacidad de generar expectativas favorables en el exterior.
El escenario externo ha cambiado significativamente. El año pasado se arrastraba no sólo con el impacto negativo de los hechos que se daban en Argentina, sino también con el peso de medidas trasnochadas que se tomaron en ese país y cuyo efecto se vio a lo largo del tiempo.
La congelación de ahorros que hizo Fernando de la Rúa, la sonriente declaración de no pago de las deudas que hizo Adolfo Rodríguez Saa y la pesificación asimétrica de Eduardo Duhalde, significaron la ruptura de los contratos entre privados o del Estado con quienes le ayudaron a financiarse. Más que eso –todavía- las medidas de esos tres presidentes constituyeron un desprecio por el cumplimiento de las obligaciones, cuyo alcance es difícil de medir.
Pero ahora Argentina, con un recambio electoral, no arroja sobre Uruguay impactos negativos que generen olas de rumores.
El gobierno uruguayo no enfrenta ese problema externo que lo hizo tambalear el año pasado. La confianza dependerá de lo que pase en el país. En la etapa post-canje, si eso es exitoso, habrá que aprovechar para fortalecer la confianza. De esa forma, el dinero que está en los colchones, que está escondido en rincones, en placares o enterrado en jardines, irá volviendo a los bancos.
Pero el dinero que está en el exterior no regresará sólo con eso. Es necesario darse cuenta que esos ahorros no sólo se fueron por el riesgo del año pasado, sino que también lo hicieron por el riesgo del año próximo. Todos los años electorales reflejan nerviosismo financiero, que se expresa en caída del precio de los bonos y volatilidad del tipo de cambio.
La crisis anticipó ese efecto. Para que ese dinero, o parte del mismo, retorne, lo que se puede hacer (se debería hacer) es que el sector político (gobierno y oposición) emitan señales que generen confianza, previsibilidad en los negocios, respeto por el cumplimiento de contratos.
Hoy ese clima político no está dado. Y no se trabaja en ese sentido. Los resultados dependerán de las acciones que cada uno adopte. Visto el costo de la crisis de 2002, vale la pena actuar por anticipado.